หุ้นดีต้องมีปราการ | ลงทุนศาสตร์ Investerest.co

หุ้นดีต้องมีปราการ

คูเมือง (moat) เป็นคำเปรียบเทียบเชิงสัญลักษณ์อย่างหนึ่งที่ใช้ในการอธิบายความแข็งแกร่งในการแข่งขันของหุ้น หรือที่คุณปู่วอร์เรน บัฟเฟตต์ชอบพูดอยู่เสมอว่า DCA (durable competitive advantages) หรือความสามารถในการแข่งขันที่ยั่งยืนนั่นเอง

วิถีชีวิตของการลงทุนในการทำธุรกิจนี่มี 2 ด้าน ด้านแรกคือต้นทุนของเงินลงทุน เช่น เราเอาเงินมาทำธุรกิจ เราจะเสียโอกาสในการฝากธนาคารไป หรือนำเงินไปลงทุนด้วยวิธีอื่น เราเรียกค่าเสียโอกาสตรงนี้ว่าต้นทุนของเงินทุน หรืออาจจะเรียกว่าผลตอบแทนที่คาดหวังก็ได้ เช่น ต้นทุนเท่ากับ 10% หมายความว่าเราต้องการผลตอบแทนอยู่ที่ 10% ต่อไป อีกด้านคือผลตอบแทนที่ได้รับ คือผลตอบแทนที่ได้จากการนำเงินไปลงทุนจริง อย่างเช่น เราลงทุนไป 100 บาท ได้กำไรกลับมา 10% แบบนี้ก็เรียกว่าได้ผลตอบแทนจากเงินลงทุนเท่ากับ 10%

คราวนี้ แต่การทำธุรกิจ เราจะมองหาธุรกิจที่ผลตอบแทนจากเงินลงทุน (ROIC) สูงกว่าต้นทุนของเงินทุน (WACC) ใช่ไหม เราจะได้มีกำไรเยอะ ๆ แต่โดยทั่วไปแล้ว ROIC จะมีค่ามากกว่า WACC อยู่แค่ช่วงต้น ๆ ในการทำธุรกิจ เพราะต่อไป พอคนเห็นว่ากำไรก็เข้ามาแข่งขันกัน สุดท้ายก็ตัดราคากัน จน ROIC ใกล้เคียงกับ WACC ในที่สุด

MOAT หรือคูเมือง คือปราการในการป้องกันคู่แข่งที่จะเข้ามาในอุตสาหกรรม เพื่อรักษาระดับ ROIC ให้สูงกว่า WACC ได้อย่างยาวนาน เราจะได้มีกำไรสูงยาวต่อเนื่องสม่ำเสมอ ซึ่งจะยืดยาวได้แค่ไหน ก็ขึ้นอยู่กับว่าปราการหรือ DCA ที่พูดถึงแข็งแกร่งขนาดไหน

ปราการจากหนังสือ why moats matter หรือหุ้นดีต้องมีปราการของทีมงาน morning stars ได้จัดประเภทมา 5 ประเภทหลัก ๆ ได้แก่
1. สินทรัพย์ไม่มีตัวตน (intangible assets)
2. ต้นทุนของการเปลี่ยนย้าย (switching cost)
3. พลังของเครือข่าย (network effect)
4. ความได้เปรียบทางต้นทุน (cost advantages)
5. ขนาดมีประสิทธิภาพ (efficient scale)
ซึ่งถือเป็นศาสตร์ที่น่าสนใจมากทีเดียว

สินทรัพย์ไม่มีตัวตน (intangible assets)
สินทรัพย์ไม่มีตัวตนเป็นคูเมืองแรกที่ผมจะพูดถึงในซีรีย์ชุดนี้ โดยสินทรัพย์ไม่มีตัวตนอธิบายง่ายๆ เป็น 3 อย่างหลัก คือ สิทธิ แบรนด์ และความรู้

สิทธิ คือ สิทธิตามกฏหมายที่บริษัทนั้นมีเหนือคู่แข่ง โดยทั่วไปที่พบบ่อย ๆ ได้แก่ สิทธิบัตร เช่น สิทธิบัตรยาที่ห้ามไม่ให้คู่แข่งผลิตยาเดียวกันมาขายในตลาดเป็นเวลา 20 ปี สิทธิแฟรนไชส์ เช่น สิทธิการใช้ชื่อแบรนด์เพียงรายเดียวในประเทศ สิทธิตามกฎหมาย เช่น การได้สัมปทานในการทำธุรกิจอย่างผูกขาด เวลาวิเคราะห์สิทธิ สิ่งที่ต้องคำนึงถึงความยั่งยืนด้วยเสมอ เพราะส่วนใหญ่สิทธิมี “วันหมดอายุ” นักลงทุนต้องคิดต่อไปว่าสิทธินั้นจะได้รับการต่ออายุหรือไม่ ถ้าไม่ บริษัทนั้นจะได้รับสิทธิอื่นมาชดเชยกำไรในส่วนที่หายไปหรือเปล่า

แบรนด์ คือ ความนิยมในภาพลักษณ์องค์กรหรือที่เรารู้จักกันว่า brand loyalty ซึ่งสิ่งนี้แหละเป็นสิ่งที่ทำให้บริษัทสามารถขายสินค้าได้ในราคาพรีเมี่ยม ผมชอบคิดง่ายๆ แบบนี้ว่าถ้ามีสมุดเปล่าอยู่หนึ่งเล่ม มันจะมีราคาเท่าไหร่ และถ้าใส่แบรนด์ต่างๆ ลงในหน้าปก มันจะขายได้ที่ราคาเท่าไหร่ ยิ่งความรู้สึกว่ามันขายได้แพงมาก ผมยิ่งมองว่าแบรนด์นั้นมีความแข็งแรงมาก เช่น สมุดเปล่ากับสมุดมีแบรนด์สตาร์บั๊ค กาแฟไม่มีแบรนด์กับกาแฟมีแบรนด์สตาบั๊ค วิธีวิเคราะห์ง่ายๆ คือ แบรนด์นั้นยัง “ดี” ในสายตาผู้บริโภคอยู่ไหม คนยังชอบ ยังรัก ยังให้ราคาเหมือนเดิมหรือเปล่า เมื่อไหร่ที่ผู้บริโภคไม่ให้ราคามันเหมือนเดิม ก็เตรียมตัวเซย์กู๊ดบาย เพราะคูเมืองกำลังจะล่มสลายแล้ว

ความรู้ หรือที่ผมชอบเรียกว่า know how คืออีกสิ่งหนึ่งที่มีความสำคัญมาก แต่อาจจะจับต้องได้ยากสักหน่อย ในกรณีนี้สิ่งที่นักลงทุนจะต้องมองหาคือความสามารถพิเศษขององค์กรหรือผู้บริหารที่สามารถทำให้บริษัทชนะในการแข่งขันได้ ยกตัวอย่างให้เห็นภาพง่ายๆ อย่างเช่นบริษัทเบิร์คไชส์ของคุณปู่บัฟเฟต เราอาจจะมองได้ว่าปู่บัฟเฟตนี่แหละที่เป็นคูเมืองสำคัญของบริษัทนี้เลย ตราบใดที่ปู่ยังคงตัดสินใจลงทุนให้กับบริษัทอยู่เช่นนี้ บริษัทก็มีแนวโน้มจะชนะในการแข่งขันระยะยาวได้

บริษัทที่ผมยกมาเป็นกรณีตัวอย่างของคูเมืองสินทรัพย์ไม่มีตัวตนของไทยคือ CPALL สิ่งที่ผมให้ค่ามากที่สุด คือ สิทธิเจ้าของแฟรนไชส์ซอร์ 7-11 เจ้าใหญ่ในประเทศไทย (ยกเว้นบางจังหวัดที่แฟรนไชส์ซอร์เป็นของบริษัทอื่นที่ร่วมกันขยายแฟรนไชส์ตอนบุกเบิก 7-11) ดังนั้น หากมีใครต้องการจะเปิด 7-11 ก็ต้องมาขออนุญาตกับ CPALL ไม่สามารถเปิดกับบริษัทแม่โดยตรงที่ญี่ปุ่นได้ ซึ่งผมมองว่าเป็นสิทธิที่มีประโยชน์มากทีเดียว แต่อย่าลืมว่าสิทธิมีวันหมดอายุ ถ้าวันไหน CPALL หมดสิทธิในการครอบครองแฟรนไชส์แล้วย่อมเกิดผลกระทบมหาศาลขึ้นแน่นอน แต่ทาง CPALL ก็บริหารความเสี่ยงเรื่องนี้อยู่ตลอดเวลาอยู่แล้ว

พอเห็นภาพไหมครับ สินทรัพย์ไม่มีตัวตนอาจจะเรียกได้ว่าเป็นสิ่งที่วิเคราะห์ง่ายที่สุดในทุกแบบ เพราะภาพค่อนข้างชัดเจน สิทธิมักจะมีระบุไว้อย่างชัดเจนในแบบ 56-1 และรายงานประจำปี แบรนด์มักเป็นสิ่งที่ทุกคนสัมผัสได้

ต้นทุนของการเปลี่ยนย้าย (switching cost)

คูเมืองที่เราจะมาคุยกันต่อในวันนี้คือต้นทุนของการเปลี่ยนย้าย ซึ่งเป็นอีกปราการสำคัญหนึ่งที่พบได้ในธุรกิจ

ต้นทุนของการเปลี่ยนย้าย หมายถึง สิ่งที่ลูกค้าจะต้องสูญเสียไปเมื่อย้ายจากการใช้สินค้าหรือบริการของบริษัทไปยังบริษัทอื่น ยิ่งต้นทุนของการเปลี่ยนย้ายมาก ยิ่งทำให้ลูกค้าไม่อยากย้ายไปใช้บริษัทอื่น ทำให้บริษัทรักษาฐานลูกค้าไว้ได้มาก รักษาความสามารถในการแข่งขันได้ในระยะยาว

ตัวอย่างต้นทุนของการเปลี่ยนย้ายที่น้อย เช่น อุตสาหกรรมน้ำดื่ม ซึ่งผู้บริโภคสามารถเลือกดื่มน้ำแต่ละยี่ห้อได้อย่างเป็นอิสระ การเปลี่ยนจากยี่ห้อเดิมเป็นยี่ห้อใหม่ไม่ทำให้ผู้บริโภคสูญเสียอะไร ดังนั้น สังเกตได้ว่าธุรกิจน้ำดื่มย่อมพยายามพัฒนาผลิตภัณฑ์มากลบจุดอ่อนด้านนี้ เช่น รสชาติ คุณค่า หรือความแข็งแกร่งของแบรนด์

ตัวอย่างต้นทุนการเปลี่ยนย้ายที่มากสำหรับประเทศไทย ผมยกนิ้วให้ BDMS เนื่องจากธุรกิจการแพทย์เป็นธุรกิจที่ลูกค้าค่อนข้างเซนซิทีฟต่อผู้ให้บริการ การเปลี่ยนหมอหรือเปลี่ยนโรงพยาบาลจะนำมาซึ่งความไม่มั่นใจ และหมายถึงอาจการสูญเสียข้อมูลการรักษาเก่า และเริ่มต้นการรักษาใหม่ทั้งหมด สังเกตได้ว่าถ้าผู้ป่วยรักษาอยู่ที่ไหน มักจะรักษาที่นั่นไปเรื่อยๆ ยกเว้นในกรณีที่รักษาไม่หายและจำเป็นต้องเปลี่ยนย้าย ผมจึงมองว่าต้นทุนการเปลี่ยนย้ายของธุรกิจโรงพยาบาลนั้นแข็งแกร่งมาก เพราะมันเป็นความรู้สึกทางจิตใจที่ยากจะตีค่าเป็นตัวเงินได้

ผมมอบให้ BDMS มีคูเมืองที่คู่ต่อสู้จะมารุกรานได้ยากครับ

ขนาดมีประสิทธิภาพ (efficient scale)

ขนาดมีประสิทธิภาพกล่าวถึงบริษัทที่มีขนาดของบริษัทครอบคลุมตลาดอย่างเพียงพอ จนทำให้บริษัทใหม่ที่จะเข้ามาสามารถหาช่องว่างทางการตลาดได้ยากและไม่คุ้มค่าที่จะเข้ามาแข่งขัน

ขนาดประสิทธิภาพมักเกิดขึ้นกับบริษัทขนาดใหญ่ที่ครอบคลุมตลาดอย่างทั่วถึง และมักไม่จูงใจที่จะทำให้รายใหม่มาเกิดการแข่งขัน ยิ่่งถ้าบริษัทเดิมมีอัตรากำไรไม่มาก จะยิ่งทำให้คูเมืองแข็งแกร่ง เพราะรายใหม่หมดแรงจูงใจจะเข้ามาจู่โจม

ภาพที่เห็นได้ง่ายที่สุดในประเทศไทยคงจะเป็นท่าอากาศยานไทย AOT ซึ่งเห็นได้ชัดว่ามีขนาดเพียงพอและครอบครองตลาดอย่างกินขาดอยู่แล้ว ถึงแม้ว่าอัตรากำไรจะมากและอาจจะจูงใจรายใหม่อยู่บ้าง แต่การลงทุนขนาดหนักและผ่านการขาดทุนมาอย่างยาวนานก็อาจจะทำให้รายใหม่ไม่กล้าจะเข้ามาแข่งขัน

พลังของเครือข่าย (network effect)

พลังของเครือข่าย คือ คูเมืองที่เกิดจากปริมาณลูกค้าที่มากขึ้น ทำให้เกิดเครือข่ายเชื่อมต่อกันระหว่างลูกค้ากันเอง และทำให้คู่แข่งหน้าใหม่จะมาแชร์ส่วนแบ่งไปได้ยาก

ง่ายสุดคือมองไปที่หุ้นต่างประเทศพวกซอร์ฟแวร์ทั้งหลาย เช่น เฟซบุ๊ก ที่เกิดพลังของเครือข่ายอย่างชัดเจน เมื่อคนเล่นเฟซบุ๊กเยอะขึ้น การที่โปรแกรมอื่นจะมาเจาะตลาดก็ยาก อย่างเช่นกูเกิ้ลพลัสที่ก็ไม่ประสบความสำเร็จเท่าที่ควร เพราะคนส่วนใหญ่เล่นเฟซบุ๊ก เครือข่ายเลยอยู่บนเฟซบุ๊ก กลายเป็นคูเมืองที่แข็งแรง

หันกลับมามองประเทศไทย พลังของเครือข่ายในไทยนั้นหาได้ยากมากๆ แต่ที่พอจะยกตัวอย่างมาให้เห็นภาพคร่าว ๆ ได้ก็คือ คูเมืองของแบงค์ใหญ่ในประเทศไทย ผมมองว่านิสัยคนไทยทุกคนมักจะมีบัญชีหลักแค่บัญชีเดียว เพราะจัดการง่าย ตรวจสอบง่าย และมักจะเป็นบัญชีที่ใช้รับเงินเดือนด้วย สังเกตว่าเวลาเราจะโอนเงินให้เพื่อน เรามักจะถามเพื่อนว่ามีแบงค์ที่เรามีไหม เพราะจะประหยัดค่าโอน ดังนั้น คนส่วนใหญ่จะมีบัญชีหลักอยู่ไม่กี่ธนาคารใหญ่ในประเทศ ดูได้เลยว่าแทบไม่มีใครใช้บัญชีธนาคารขนาดเล็กเป็นบัญชีหลักของตัวเอง เพราะถึงแม้ว่ามันจะเก็บเงินได้เหมือนกัน แต่มันก็ไม่มีพลังของเครือข่ายเชื่อมถึงคนอื่น

ยิ่งกรุงไทยยิ่งมีคูเมืองแข็งแรงเพราะเป็นบัญชีหลักที่ราชการและรัฐวิสาหกิจรับเงินเดือนแล้ว คนกลุ่มนี้จึงมักใช้แบงค์นี้เป็นหลัก กลายเป็นต้นทุนการเปลี่ยนย้ายไปด้วย พลังเครือข่ายไปในตัว ผมจึงมองว่าธนาคารกรุงไทยนั้นมีคูเมืองด้านพลังของเครือข่าย ถึงแม้ว่ามันจะเป็นเพียงคูเมืองอ่อน ๆ ก็ตาม

ความได้เปรียบทางต้นทุน (cost advantages)

ความได้เปรียบทางต้นทุน คือ การที่บริษัทสามารถเข้าถึงวัตถุดิบหรือค่าบริหารจัดการที่ต่ำกว่าบริษัทคู่แข่งได้

วัตถุดิบราคาถูก มักเกิดจากการที่บริษัทมีบริษัทในเครือหรือความได้เปรียบบางอย่างที่ทำให้เข้าถึงต้นทุนราคาถูกเป็นเวลายาวนาน ยกตัวอย่างเช่น โรงกลั่นน้ำมันบางโรงที่เซ็นสัญญากับบริษัทขุดเจาะน้ำมันซึ่งเป็นบริษัทแม่ให้ได้รับน้ำมันดิบราคาต่ำอย่างต่อเนื่อง

ค่าบริหารจัดการต่ำ มักเกิดจากการที่บริษัทมีฐานลูกค้าจำนวนมาก โดยเฉพาะในธุรกิจที่ใช้เงินลงทุนเป็นต้นทุนคงที่จำนวนมาก และต้นทุนผันแปรน้อย เช่น โรงแรม โรงพยาบาล โครงข่ายโทรคมนาคม ซึ่งถ้าฐานลูกค้าเพิ่มขึ้นมากถึงจุดหนึ่งแล้ว ต้นทุนจะเพิ่มช้ากว่ารายได้รวม ทำให้อัตรากำไรก้าวกระโดดอย่างรวดเร็ว

ผมคิดอยู่นานว่าจะยกตัวอย่างหุ้นไทยตัวไหนมาให้เห็นภาพดี แต่สุดท้ายผมก็เลือก ADVANC เพราะหุ้นโทรคมนาคมมีคูเมืองที่แข็งแรงทางด้านการลงทุนปริมาณมหาศาลทำให้คู่แข่งหน้าใหม่เข้ามาต่อกรได้ยาก แถมเอไอเอสยังเป็นเครือข่ายที่มีฐานลูกค้าสูงที่สุดในประเทศไทย อัตราการทำกำไรก็ยอดเยี่ยม ROE สูงเป็นอันดับหนึ่งของประเทศมาอย่างยาวนาน เพราะเกิดการประหยัดต่อขนาด (economy of scale) ซึ่งทำให้เกิดค่าบริหารจัดการที่ต่ำอย่างชัดเจน

แต่เหตุการณ์ช่วงที่ผ่านมาก็แสดงอย่างชัดเจนว่า คูเมือง นั้นไม่ได้คงอยู่ตลอดไป การกีดกันไม่ให้คู่แข่งหน้าใหม่เข้ามาทำได้ก็จริง แต่ถ้าคู่แข่งฝ่าเข้ามาได้ย่อมทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงมากมายมหาศาล ขนาดตลาดที่ทำให้เกิดการประหยัดต่อขนาดย่อมหายไป และทำให้อัตรากำไรลดลงอย่างแน่นอน

เป็นอย่างไรบ้างกับการยกตัวอย่างหุ้นที่มีปราการแข็งแกร่งและน่าสนใจในประเทศไทย

อย่าลืม ! หุ้นดีต้องมีคู