CHG และความเจ็บปวดของหุ้นโรงพยาบาล

CHG หรือบริษัท โรงพยาบาลจุฬารัตน์ จำกัด (มหาชน) ประกอบกิจการโรงพยาบาลเอกชน ประกอบด้วยบริษัทย่อยจำนวน 8 บริษัท และมีสาขาของโรงพยาบาล สถานพยาบาล และคลินิกในกลุ่มรวม 14 แห่ง ครอบคลุมพื้นที่แถบฝั่งตะวันออก ตั้งแต่กรุงเทพฝั่งตะวันออก สมุทรปราการ ฉะเชิงเทรา ปราจีนบุรี ชลบุรี ระยอง รวมไปถึงสระแก้ว

รายได้หลักของจุฬารัตน์มาจากลูกค้าทั่วไปประมาณ 60% (จำแนกเป็นผู้ป่วยในและผู้ป่วยนอกอย่างละประมาณ 50 : 50) และลูกค้าโครงการสวัสดิการภาครัฐประมาณ 40% โดยมีรายได้จากประกันสังคมเป็นรายได้สำคัญ เพราะกินสัดส่วนถึงประมาณ 36% ของรายได้รวมบริษัท

จุฬารัตน์ถือเป็นหุ้นกลุ่มโรงพยาบาลอีกตัวหนึ่งที่เรียกได้ว่าเป็น “ดาวเด่น” ประจำอุตสาหกรรม บริษัทเคยถูกเทรดกันขึ้นไปถึงราคา 3.32 บาทต่อหุ้น หรือคิดเป็นมูลค่ากิจการกว่า 36,520 ล้านบาท ช่วงที่ราคาหุ้นสูงๆ จุฬารัตน์ถูกซื้อขายกันที่ค่า PE ประมาณ 70 เท่าได้

ความน่าสนใจของจุฬารัตน์คือเป็นเครือโรงพยาบาลที่มุ่งเน้นกลุ่มประกันสังคมที่มีความสามารถในการทำกำไรค่อนข้างดี อัตรากำไรสุทธิสูงกว่า 15% อย่างต่อเนื่อง ซึ่งถือว่าโดดเด่นกว่าหุ้นโรงพยาบาลแบบเครือข่ายด้วยกันอย่าง BDMS (บริษัท กรุงเทพดุสิตเวชการ จำกัด(มหาชน)) BCH (บริษัท บางกอก เชน ฮอสปิทอล จำกัด (มหาชน)) หรือ VIBHA (บริษัท โรงพยาบาลวิภาวดี จำกัด (มหาชน)) ที่ส่วนใหญ่จะสามารถสร้างอัตรากำไรสุทธิกันได้แถวประมาณ 10% ต้นๆ จุฬารัตน์จึงกลายมาเป็นดาวเด่นในกลุ่มโรงพยาบาลด้วยความสามารถในการควบคุมและบริหารจัดการต้นทุนได้ดี

ถึงแม้ว่ารายได้รวมของจุฬารัตน์จะเติบโตอย่างต่อเนื่อง แต่ดูเหมือนกำไรสุทธิจะมาไม่ค่อยทันใจนักลงทุนเท่าไหร่

ราคาหุ้นจุฬารัตน์ถูกค่อยๆ ปรับ PE ลงอย่างช้าๆ จาก 70 เท่า เหลือเพียงประมาณ 35 เท่าในปัจจุบัน โดยปัจจัยกดดันถือเป็นเรื่องของการขยายกิจการอย่างต่อเนื่อง การที่จุฬารัตน์มีแผนในการขยายกำลังการรองรับผู้ป่วยตลอด ทำให้เกิดปัจจัยกดดันด้านค่าใช้จ่ายใหม่ที่จะเข้ามาอย่างรวดเร็ว

อย่างไตรมาส 3 ปี 2561 ที่งบการเงินของจุฬารัตน์เพิ่งประกาศมา ปรากฎว่ารายได้ของบริษัทโต 11% แต่กำไรสุทธิลดลง 10% จากอัตรากำไรขั้นต้นที่เคยทำได้ 32% ลดลงเหลือ 28% และอัตรากำไรสุทธิที่เคยทำได้ 16% ก็ลดลงเหลือ 13% เท่านั้น

ถึงแม้ว่ากำไรสุทธิจะดูหดตัวลงไม่มาก แต่ก็ดูเหมือนจะมากพอให้ตลาดผิดหวังอย่างรุนแรง เพราะตลาดนั้นต่างคาดการณ์ว่าจุฬารัตน์จะเติบโตมากในไตรมาสนี้ หลังจากประกาศงบการเงิน ราคาหุ้นร่วงลงกว่า 10% และยังคงลดลงต่อเนื่อง

ค่าใช้จ่ายที่กดดันจุฬารัตน์คือค่าใช้จ่ายในการขยายธุรกิจ

ในเดือนกรกฎาคม บริษัทได้เปิดบริการโรงพยาบาลจุฬารัตน์ 304 อินเตอร์ รวมไปถึงการขยายพื้นที่โรงพยาบาลจุฬารัตน์ 3, 9 และ 11 นอกจากนี้ยังมีประเด็นเรื่องการปรับลดรายได้ค่าบริการทางการแพทย์จากประกันสังคมเข้ามาเสริมอีกด้วย

ในขณะที่ภาพรวมของงบการเงินทั้งปี 2018 ก็เป็นไปในทางเดียวกัน จุฬารัตน์ปิดยอดกำไรทั้งปีได้ที่ 633.88 ล้านบาท กำไรทั้งปีเติบโต 12.10% แต่ไตรมาส 3 และไตรมาส 4 กำไรของบริษัทหดตัว 10.33% และ 11.17% ตามลำดับ อัตรากำไรสุทธิ (NPM) ลงมาทำจุดต่ำสุดในรอบ 7 ปีที่ 14.31%

การขยายโรงพยาบาล ถือเป็นความเจ็บปวดของหุ้นโรงพยาบาล ในระยะสั้น

เพราะการขยายโรงพยาบาลหมายถึงค่าเสื่อมราคาที่ต้องเริ่มรับรู้ทันที นอกจากนี้ ต้นทุนค่าบุคลากรที่จะได้ต้องไปประจำที่ตึกใหม่ก็เป็นค่าใช้จ่ายที่สูงมาก เพราะบุคลากรทางการแพทย์มีรายได้สูง และโรงพยาบาลจำเป็นต้องมีบุคลากรทางการแพทย์เตรียมพร้อมอยู่ตลอดเวลา ถึงแม้ว่าจะมีลูกค้าเพียงไม่มากก็ตาม

ในระยะยาว การขยายโรงพยาบาลดูเป็นเรื่องที่ดี แต่ในระยะสั้น ตลาดมักผิดหวังและใจร้ายกับหุ้นโรงพยาบาลเสมอ เหตุการณ์แบบนี้เกิดขึ้นหลายครั้งกับหุ้นโรงพยาบาลในตลาดหุ้นไทย ยกตัวอย่างเช่น BCH เปิดโรงพยาบาลเวิร์ลเมดิคอลเซนเตอร์ VIH เปิดตึกส่วนต่อขยายของโรงพยาบาลที่อ้อมน้อย M-CHAI ประกาศจะขยายโรงพยาบาลด้วยเงินลงทุนหลายพันล้าน BDMS เข้าซื้อปาร์คนายเลิศเพื่อทำ Wellness Center แห่งใหม่ THG เปิดโรงพยาบาลตรงบำรุงเมือง รวมไปถึง RPH ที่เพิ่งประกาศงบการเงินไป โรงพยาบาลเปิดตึกใหม่ รายได้โต 35% แต่กำไรลดลง 60% หุ้นโรงพยาบาลเหล่านี้ก็มีชะตากรรมไม่ต่างกัน

การเติบโตเป็นความเจ็บปวดในระยะสั้นของหุ้น High Assets อย่างโรงพยาบาลเสมอ แต่ความเจ็บปวดเหล่านี้ก็เป็นส่วนหนึ่งของการเติบโตในระยะยาว